核心观点

线下继续调整，电商与团购拉动家纺业务保持平稳增长。15 年开始伴随着家纺行业整体增速下移，公司主动进行线下渠道结构调整，关闭整合部分经营不善的网点并重点推行大店计划，保证终端经营效率，同时核心城市扩大直营比例，通过单店的精细化管理与效益增加来提升公司竞争力。我们预计17 年公司家纺业务线下渠道由于加盟商与门店调整等因素仍面临一定压力，电商与团购等新兴渠道的快速增长与毛利率的提升有望拉动家纺业务整体保持稳健增长。

三年磨一剑，切入定制家居业务万事俱备，只待终端放量。在传统家纺主业面临增速放缓压力的情况下，公司经过三年筹划布局的定制家具业务在16 年落地，公司在龙华、惠东、常熟布局三条生产线，从一线城市直营大店起步，未来将通过线下富安娜定制样板间的方式向二三线城市加盟店延伸，线上通过C2B+O2O 的定制家具模式推广，在前端设备调试与团队搭建完毕之后，7 月建博会正式对外招募加盟商，随着项目的推进，系统磨合、定价与产品调整也将陆续开展，新业务步入正轨后将为公司打开崭新的发展空间。

鲜明的设计风格与技术优势有望助力公司在定制家居市场分得一杯羹。国内家具市场1.5 万亿蛋糕中，定制家具由于其更个性化的设计、更高的空间利用率等鲜明优势，正在逐步替代传统手工与成品家具，实现更快速的增长。凭借富安娜特有的艺术设计风格嫁接公司进口设备后的自主改造以及在全国布局的生产基地，未来公司将为消费者提供兼具独特风格与高质量的家居产品（包括沙发、地毯、床、墙纸与配套软装等）与全屋定制服务，在行业仍处蓝海阶段吸引一批偏好设计风格和更高品质的消费者，分得快速增长的定制家具市场的一杯羹。稳健专注的经营思路与“整体大家居”战略推进将为公司中长期发展打开更大空间。

进可攻，退可守，市值安全边际高，激励充分保障传统家纺与定制家居新业务持续推进。目前公司75 亿的市值具备很高的安全边际，账面现金10 亿多，南山办公楼和龙华厂房受益房价上涨市值重估空间大，未来定制家居新业务的超预期发展有望成为公司股价上涨的催化剂。公司第一期员工持股计划（涉及500 多名员工，成本10.83 元/股）与第三期限制性股票激励计划的完成将为后续传统家纺与大家居新业务的推进提供激励保障。

财务预测与投资建议

我们维持对公司17-19 年每股收益分别为0.56 元、0.61 元与0.67 元的盈利预测，维持公司17 年21 倍PE 估值，对应目标价11.76 元，维持公司“买入”评级。

风险提示：终端零售复苏进程慢于预期、对外投资不及预期等。